A股无回报

“证监会的考核不能只根据融资数量一个指标,而应结合股市对经济晴雨表的反映、估值对上市公司业绩的反映、股价对估值的反映,融资对投资者盈利功能的反映等方面进行综合考核。一旦上述指标多数扭曲,哪怕牺牲融资方的利益,也要保护1.4亿股民的利益,以及人民对国家经济的信心。”

——华东师范大学企业与经济发展研究所所长李志林

2011年9月27日,中国水利水电建设股份有限公司在首次公开发行A股投资风险特别公告中的短短一句话,遭到投资者的口诛笔伐,让公司和保荐机构始料不及。

经济学家、北京邦和财富研究所所长韩志国称之为“史上最牛的招股公告”。他在微博中讥讽,“中国股市的本质就是圈钱,中国水电此举究竟是在向谁挑战？”一时间,类似《唇亡齿寒,必须让中国水电破发》这样的网帖层出不穷,“怀疑圈钱你别买”的傲慢态度成为网民主要的攻击点。

中国水电的保荐机构、中信建投一位保荐人代表对本刊记者无奈表示,其实这句话是保荐人的常用格式语言,很多公司上市前的投资风险公告里都有类似表态,但在股市连创新低之际,中国水电此语被单独拎出来放大了负面效应。早在2009年9月8日,当时中国中冶(601618)招股时发布的投资风险特别公告第12条确有相同的提示语:任何怀疑发行人是纯粹“圈钱”的投资者,应避免参与申购。而今年9月发行的瑞和股份(002620)在其投资风险特别公告第10条中也有类似表述。同样的“老话”,为何唯独中国水电成为千夫所指？“这可能是投资者对A股融资大跃进忍无可忍后的一次集体性情绪宣泄,水电这个大盘股碰巧成为倒霉蛋。”保荐人代表分析。争议的核心其实并不是中国水电,而是中国股市究竟是“投资市”还是“融资市”？“越穷越要生”的监管政策是否适用于当前的中国资本市场？

“投资市”还是“融资市”？

Wind数据显示,1990年时的A股融资额仅2.1亿元;到了2000年,A股融资首次突破1000亿元,达到1645亿元;2010年,A股融资首次突破10000亿元,达到10121亿元,创全球纪录。时至2011年四季度中段,全年融资额再次破万亿已经没有任何悬念。从1990年到今年9月末的近21年中,国内A股累计融资金额高达4.4万亿元。

在融资大跃进的头一个10年,股市反应并不大。1990年底,沪综指收于127.61点;2000年底,沪综指收于2073.48点。10年指数涨了15.25倍,尽管逊色于782倍的融资增幅,但总算给投资人不菲的回报。但第二个10年,在过千亿的巨大基数上,A股融资额又增长5倍多。2011年,A股表现全球垫底;而今年10月中下旬,沪综指数度考验2300点,剔除大量新股加入指数的影响,目前的实际点位远低于2000年底。这意味着10年多来,投资者如果不能及时从股市抽身,基本是颗粒无收甚至血本难归。

分红竟为“二次造富”

9月28日,沪综指2400点关口再次失守。“93届”老股民姜兵在中午下班前五分钟发表了一条微博,宣称彻底告别中国股市。微博称:“再见了,中国股市,作为1993年入市的老股民,昨天清空了所有A股和B股,今年亏损55万人民币,从93年到昨天累计亏损120万”。短短一天内,该微博被转发超过3000次,评论超过2000条。

45岁的姜兵是在线彩票运营公司北京壹平台科技公司某部门总经理。作为典型的中国“中年、中产、中层”,“不抽烟不喝酒不挥霍”的姜兵反思多年打拼的历程,认为“最失败的就是投资股票”。他在接受记者采访时表示,周围做股票的朋友90%是亏的,“亏损固然有心态等主观原因,但更主要的是因为中国资本市场的体制缺陷”。姜兵还算幸运的,毕竟清仓后手中还有200多万元现金。同样45岁的陈先生心态就要差很多,把家庭积蓄悉数投入股市的他,12年的入市资金足够在南京买一间不错的大房子,可如今股市账户中所有的钱“只够买一个卫生间”。绝望的他,9月末毅然“跳车”。陈先生对记者说,A股就是一列超载融资的货车,搭这趟车的股民没有赢利终点。而去年以来的扩容高潮,在他看来就是一场人造的金融危机。

假使按照中国水电的说法,“坚持价值投资理念”,“分享发行人成长成果”,不以高抛低吸而依靠公司现金分红来获利,这两位投资者会亏损累累么?

wind数据显示,1990年末到2010年末,A股累计完成现金分红总额约2.05万亿元。单纯用这个数字和融资总额相比,A股与境外成熟资本市场的差距并不大。深交所金融创新实验室对近年来中国内地股市和境外市场的股利分配情况进行的专题研究也显示,A股在分红公司占比和分红比率方面与境外市场差距不大,但股息率指标大大低于境外水平,核心原因在于估值偏高,导致股息率偏低,最终影响了投资者的回报。研究还显示,中国股市少数的优质公司贡献了绝大多数股利。例如,2010年10％的公司支付股利占全市场股利总额的90％。

上市公司近年来、尤其是从2008年以来现金分红额大幅提高,与证监会当年9月发布的《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》不无关系。该文件规定,再融资公司“最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的30%”。

然而,“看似积极的分红并非是对投资者真心回报,只不过是为了再融资达标而已,回报的目的是进一步圈钱,本质还是上市公司的治理问题”,资深财经评论员蒋厚平进一步对记者说,分红总规模看似提高,其实掩盖了结构性的矛盾,“搭便车”的投资者明显吃了大亏。近几年来,随着一股独大、一人独大、一家独大的民营企业上市数量增多,一些大股东利用“合法”不合理的分红规则,通过大比例分配掠夺中小投资者利益的现象渐趋严重。因为普通投资者持有股份的成本远远高于大股东,在不计成本的同股同权原则下,分红越多,大股东侵占小股东的权益就越多。“同股同权本身没有错,也是国际市场惯例,但海外股市发行市盈率通常只有五六倍,而A股市场热衷于三高发行,平均40倍以上的发行市盈率使得应有的合理性荡然无存。”

仅以中小板公司海普瑞(002399)为例,2010年上市的首份年报就公布了10转10派20元(含税)的诱人分配方案,合计派出8亿元现金,但实际控制人李锂夫妇独享其中的5.76亿元,可谓“二次造富”。再剔除其他原始股东的现金分红,海普瑞所有流通股东获得的现金分红总额只有可怜的8020万元,而他们在上市时为公司贡献了近60亿元!有券商分析师估算,由于普通投资者在A股上市公司的持股比例不超过30%,其花费3.81万亿元真金白银参与上市公司融资获得的分红额不超过0.615万亿元。这意味着,从1990-2010年的20年,A股市场给予普通投资者的现金分红总额占融资总额的比率仅有16.1％左右。

不拔毛是问题,多拔毛也有问题。蒋厚平认为,上市公司分红不能搞同股同权,而应以“投资率”为标准,大小股东平起平坐,真正体现谁投资谁收益、投资多收益多、投资少收益少的公平原则,杜绝大股东恶意分红的套现行为。此外,还应该降低红利税税率,拉长再融资的间隔期,对因改变项目的募集资金设立“退还”机制,将上市公司高管薪酬与分红挂钩,通过事先沟通与公众股东在分红问题上达成共识等等,从源头上减少上市公司因成本过低而盲目扩大再融资的现状。

事实上,在中国股市,分红额高的“少数的优质公司”未必有合理回报。本刊记者统计发现,累计分红金额最高的10家A股公司工商银行、中国石油、建设银行、中国银行、中国石化、中国人寿、宝钢股份(600019)、中国神华、交通银行、华能国际(600011),上市以来有6家累计涨幅为负值。其中,中国石油跌幅为75％,中国神华跌幅为60％,交通银行、中国人寿跌幅为50％,再多的分红,也弥补不了二级市场投资者的惨重亏损。“中国股市发行价太高,单纯指望上市公司分红赚钱,根本是奢望。”国泰君安首席策略分析师王成认为,现金分红对投资的指导意义仅仅在于“分红融资比”指标,反正圈钱是不可避免的,如果返还股东的钱能超过融资的钱,说明公司确实还想着投资者。本刊统计显示,有163家公司上市以来的现金分红超过融资金额,占A股市场的比例仅7.19％。这些公司是资本市场中表现最好的群体之一,因为其中只有14家上市以来涨幅为负值。而分红融资比最高的10家A股公司股票收益更是好很多,仅一家上市后有微弱跌幅,其中兖州煤业(600188)上市以来的涨幅甚至高达827％。

股东主权理念亟待体现

“120救护车去抢救股市病人,护士一下车,对奄奄一息的病人不是输液抢救,而是一袋接一袋地抽血。众人不解,殊不知,抢救者没考虑对病人负责,而只对总血库负责。”李志林引用坊间的一个段子告诉本刊记者,当前问题的严重性在于,低迷市道应减缓扩容节奏这一市场化法则被误解为用行政力量干预市场化。证监会理应根据市场的估值、市值、人们的预期和信心、对经济晴雨表的反映、投资者和融资者的利益平衡、市场资金面状况等方面,来调节扩容节奏。调剂供求不是用行政干预市场,而是真正的市场经济。

北京邦和财富研究所所长韩志国对本刊记者说,中国股市的矛盾和问题集中到一点,就是用计划经济方式搞市场经济,只要“三个不变”,中国股市就难有希望。第一,圈钱的功能与作用不变。“政府衡量股市的标准是融资数量,谁当证监会主席都必须满足政府这个渴求”。第二,扭曲的制度不变。“股市的扭曲制度是与整个经济体制的扭曲相适应的,没有深层次的政治与经济改革,经济与股市都看不到希望。”第三,投资者利益的边缘化不变。

李志林建议,要对中国股市股票数量的极限值,做科学的模型,公布于众,使市场有一个理性的预期。“有一二百年历史、人均GDP高达43000美元的美国股市,至今只有3600只股票,并且是吸引全世界投资者拿出真金白银来投资。反观中国股市,在人均GDP仅不到4000美元、排位世界100之后的情况下,仅用20年就扩容了2200只股票,股市市值跃居世界第二。”他表示,迄今人们只认识到1958年大跃进和1978年洋跃进对国民经济造成的伤害,却很少有人认识到扩容大跃进对社会、经济以及人的幸福感所造成的伤害。2009年5万亿流通市值时,股市还有3万多亿存量资金;而现在21万亿流通市值下,股市只有1.3万亿保证金。1.4亿股民辛勤劳动所创造的财富,每周都在为新创造的十几个乃至几十个亿万富翁输血,并因股价的崩溃而大幅缩水。

此外,他还建议,对证券监管部门的考核不能只根据融资数量一个指标,而应结合股市对经济晴雨表的反映、估值对上市公司业绩的反映、股价对估值的反映、融资对投资者盈利功能的反映等方面进行综合考核。一旦上述指标多数扭曲,哪怕牺牲融资方的利益,也要保护1.4亿股民的利益,国家的利益,以及人民对国家经济的信心。

知名财经评论员蒋厚平也表示,近年来有关部门陆续出台了不少遏制上市公司圈钱的措施,但收效甚微,原因就在于监管者始终把融资当成考量市场发展和监管业绩的标志,甚至是唯一标志,对构成资本市场的“基石”——投资者则鲜有提及,“重投资、重保护、重回报”的股东主权理念在中国股市没有体现,股东在公司治理中的主人翁地位没有体现,天平永远只倾向于发行人一方。

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